管清友：巴菲特投资理论在A股会不会“水土不服”

管清友
　　中国有很多巴菲特的信徒，我的一位基金经理朋友就是其中最铁杆的粉丝之一。有意思的是，他说他虽然最崇拜巴菲特，但他在市场上最不想做的就是巴菲特。我问他为什么，他说因为A股市场实在太独特，巴菲特的大部分理论都有些“水土不服”。
　　这不能怪我的朋友浮躁，因为过去这些年市场的确如此。
　　在中国做投资，不管是投资股票、房产，还是其他任何资产，都必须首先理解中国国情，认清中国与其他国家的区别。
　　一是政策环境不同。中国政策对市场的影响力远远大于国外。因此在国内做投资时，需要格外关注政策动向。
　　二是监管体系不同。国内外金融发展阶段不同，市场成熟度和对应的监管体系都有很大差异。总体而言，发达国家的市场发展得早，金融监管体系也较为成熟，市场相对有序。以P2P为例，美国比中国发展的早得多，美国证券交易委员会从2008年便开始严格监管P2P行业，实行高门槛准入。除此之外，还有州级监管部门配合监管，在严控额度的同时要求P2P机构和融资人及时进行信息披露，确保整个过程清晰透明。
　　相比于美国，我国的P2P起步要晚得多，直到2012年才进入爆发期，相关的监管体系在很多领域还是空白，这才导致跑路违约事件频频发生。直到2017年尾大不掉时，银监会等部门才密集出台相关政策文件，对P2P产品进行规范监管，而这个时候很多投资者已经掉坑里了。
　　有些人指责P2P，把P2P妖魔化，其实问题不在P2P，这种模式在很多发达国家都有，是一种很正常的金融形态，只不过很多机构当时钻了监管的空子，变成了非法集资。
　　三是参与主体不同。国外成熟资本市场的投资者以机构为主，而A股市场明显以散户为主。我们来看A股市场和美股市场日均成交量的对比，美国股市是“八二分化”，机构八、散户二，A股市场则是“二八分化”，机构二、散户八。
　　机构和散户的投资理念完全不一样。机构注重价值投资，追求长期收益和时间复利，而散户具有明显的投机心理，经常追涨杀跌、短线炒作。不同的参与主体，不同的投资理念，造就了完全不同的市场风格。国外市场虽然没有涨跌停，但市场自我纠错和调节的能力很强，长期来看相对稳定。而国内市场虽然有涨跌停的限制，但不管从短期还是长期来看，波动性依然很大，容易暴涨暴跌。
　　而且这还会造成一个恶性循环。当短期波动剧烈，尤其是下跌的时候，散户容易形成羊群效应。散户自己卖出股票的同时还要求赎回基金，这就导致机构被迫减仓，丧失自己的专业定价能力，变得像散户一样。尤其是公募基金出于短期基金排名的考虑，可能被迫在低价做出斩仓等非理性的散户行为。本来机构投资者就少，还经常被迫散户化，这是A股市场不理性的一个最主要原因。
　　四是投资工具不同。发达国家的投资工具相对丰富齐全，而国内尚处于金融初级阶段，投资工具还在不断地补充和完善中。以房地产投资为例，房地产是中国居民最喜闻乐见的投资标的，但在中国，投资房地产的渠道十分有限，大多是直接购买实物房地产，这样不仅成本高、流动性差，而且需要承担房价波动带来的巨大风险。
　　而国外投资房地产有许多新“玩法”，最常见的是房地产信托投资基金，也就是所谓的REITs。REITs的本质是房地产的证券化，将流动性较差、资金门槛较高的实物房地产，转化成易于流通、成本较低的标准化证券资产。投资者可通过购买RETIs份额持有项目公司股权，从而享受和房地产实物投资一样的权益。这种方式不仅降低了准入门槛，对应的风险也随之下降。
　　由此可见，工具的不同会导致完全不同的资产配置策略。
　　五是市场质量不同。同一种投资品在国内外的质量也不尽相同，很多市场鱼龙混杂，标的质量很差，这主要归因于国内外市场基础制度的差异。
　　以股市为例，国内外的股票发行及退出机制都有明显区别。在IPO发行制度上，美国股市采用“注册制”，只要符合上市发行的条件并依法进行信息披露即可，监管部门仅发挥一般监督功能。A股市场采用“核准制”，除了需要满足基本条件外，还需要经过监管部门起决定性作用的审批流程。
　　在退出机制上，美国股市同时采用了财务退市和市场化退市两种标准，优胜劣汰，充分发挥市场的资源配置功能。而A股市场的退出标准相对单一，未能充分发挥市场的选择功能。
　　在“大进大出”原则的指导下，美国股市经过上百年的发展，大浪淘沙后现有3000多家上市公司，相对优质，适合进行价值投资。而A股市场不到30年的历史现也有3000多家上市公司，但其资质参差不齐，出现了很多财务造假上市、欺诈发行退市的案例。
　　六是交易机制不同。交易机制会直接影响交易行为，进而影响整个投资逻辑。比如房地产在中国的交易成本很高，主要是交易环节税费重，变相抬高了房价。更典型的是股票市场。美国股市实行T+0制度，可以即买即卖，A股市场实行T+1制度，当天买入，第二个交易日才能卖出。
　　美国股市允许做空，只要看对走势，哪怕是股价下跌也能盈利。A股市场没有做空机制，只有股价上涨的时候才能实现盈利，容易被操控；交易单位也不一样，美国股票没有交易单位限制，A股市场最小交易单位为100股，对于那些像贵州茅台一样的高价股买一手就需要大几万块钱，限制了部分投资者的参与。
　　美国股票没有涨跌幅限制，A股市场有10%涨跌停板制度；交易手续费也不同，美国的手续费以交易笔数为基准，与交易金额无关，而A股的手续费与交易金额挂钩，因此美国投资者对交易频次更加敏感，A股市场投资者则更加关注交易金额。
　　对比一下就会发现，中外投资市场在政策环境、监管体系、参与主体、投资工具、市场质量和交易机制等六大方面存在很大的差异，总体来看，国内市场相对国外还不够成熟，巴菲特的理论直接生搬硬套一定会出现水土不服，因此在中国做投资要形成中国特色的投资方法论。
　　（作者为如是金融研究院首席经济学家）