王倩：投资者对FOF分散风险的理解可能存在偏差

王倩
　　3月28日，中央全面深化改革委员会举行第一次会议，并通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。
　　本次通过的资管新规，意在消除私募基金多层嵌套和通道业务，这在未来会影响到私募FOF（基金中的基金）的发展规模。
　　根据上述指导意见中“消除多层嵌套和通道”的要求，目前市场通行的“银行理财+私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响私募基金管理规模。
　
　●FOF满足不了风险分散化的目的
　　此前，我国互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，而“非金融机构+私募基金”的FOF模式也并未受到监管认可。
　　今年年初以来，各种FOF不断面市。市场上对于FOF的推崇不外乎“更优的风险分散化和大类资产配置”。但笔者认为，FOF不但不具备这些优点，相反这两点反而可能是它的问题所在，这也是监管机构试图限制其规模的原因。
　　早在2017年4月24日，证监会证券基金机构监管部发布了《基金中基金FOF审核指引》（简称《指引》），对FOF作出明确的定义：80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的，为FOF。同时《指引》还指出，FOF持有单只基金的市值，不高于该FOF资产净值的20%，且不得持有其他FOF。这是对FOF的明确定义。
　　现在人们对于风险分散化有一个误区，那就是资产组合的头寸越多，风险越分散，但这个观点是片面的——因为风险分散的程度有极限。
　　从数学角度来理解，原有组合在添加入头寸后，风险是否分散，要看这些头寸是以何种方式被加入到这个组合中。有人认为，FOF是一个将风险分散的过程，这个理解是片面的。结果可能与此相反，即FOF达不到风险分散化的要求。原因在于，FOF中间一个重要环节就是在最优化的资产配置基础上将原有基金重新打包，而这个打包的过程就是一个风险集中化的过程。
　　对于一个在基金公司总的层面上“well diversified”（多样化）的资产配置来说，在它的层面上继续调整配置，就是将风险集中。这是数学意义上的理解——如果在最优化的结果上继续配置，就是将风险集中。
　　从这个角度上进行诠释，FOF满足不了风险分散化的目的，其原因在于：现有的FOF建立在基金公司原有的资产组合配置的基础上，是通过将基金重新打包来形成的。从传统资产配置的角度讲，公司层面总的资产配置应当保证最优化，这是对基金公司管理资产时最基本的要求。而在这个层面之上继续组合，就是又将风险集中了。如果基金公司层面的资产配置未达到最优化，那么在出现经济以及市场波动的时候，基金公司会面临失衡与巨大损失的危险。
　　我们举个简单的例子：一家公司管理了20只基金，假设他们遵循某个FOF基金管理策略，从中间挑选出5种打包成基金的基金FOF。而这新打包出来的FOF（即5种基金的组合），从公司总体资产配置与管理的层面来说，不但不是将风险分散化，反而集中了某种特定的风险——这依赖于其资产管理策略，我们称其为风险集中。这个FOF让公司资产风险匹配失衡。
　　我们下面采用一个常用的例子来说明，为什么FOF是风险集中而不是风险分散。
　　在金融领域，我们常采用的一个比喻就是，不能够将所有的鸡蛋放在一个篮子里。例如，为了分散化风险，我们会将鸡蛋尽量分散放在不相关的尽可能多的篮子里。假设我们将所有的20只鸡蛋分别放在20个不相关的篮子里，达到了现有条件下最高标准的风险分散化。
　　现在有人要用FOF的理论说，我能够再提高一个风险分散化的级别，就是从这20只鸡蛋中选中5只，放在一个篮子里管理，加到这20只鸡蛋的组合中，以达到风险分散化的目的，这明显是错误的。加入这重新组合的5只鸡蛋的篮子，无论怎样组合，对于全部的鸡蛋来说，实际上并没有分散化风险，反而破坏了原有的风险分散(well diversified)程度，即在最优的基础上继续组合，产生了集中风险，也改变了原有的权重平衡。
　　从这个角度来说，如果按照那种持有基金中基金并通过FOF的方式持有更广泛的盘子，而将基金风险分散化的观点成立，我们在FOF上再继续架构超级FOF，那么风险分散化的层面这次应当达到分散化FOF的级别；也就是说，分散化的强度更大了。而实际上，这个解释明显是错误的。
　　FOF由于多层嵌套，加大了监管的难度：《指引》进一步区分了股票型FOF，债券型FOF，货币型FOF，混合型FOF和其他型FOF。其规定的定义分别为80%的基金资产投资于股票型基金份额（包括股票指数基金）的基金为股票型FOF，以此类推。
　　按照这个例子的逻辑，对于一家基金公司，它管理着各种风格的资产，也有各种策略风格的基金。如果要制定一个股票型FOF，就是要将这个超级基金的80%基金投入到股票型基金中。其结果可想而知，势必造成整个公司层面的资产配置失去平衡。
　
　●多层嵌套加大了对FOF监管的难度
　　对于外部FOF，其基金管理与监管的难度更大，原因在于：外部子基金的投资管理策略、投资期限以及其头寸的控制，都是FOF很难驾驭的，这里的问题更加严重，在很多情况下，是当前的监管机构很难驾驭的，因为技术方法有限。
　　FOF还存在其他一些不足之处。我们下面具体加以阐述：
　　第一，多层嵌套加大了对FOF监管的难度。在管理FOF的时候，母基金下有不同的子基金经理，他们的优势与擅长不一样，这使得在组建FOF的时候，还要面临协调不同基金经理的问题，这无疑加大了基金管理的难度。
　　第二，子基金标的头寸流动性对FOF影响也很大。FOF还受其规模大的制约：普通基金方便从头寸的层面对基金加以管理，而FOF的一大缺陷就在于，当FOF增加管理策略的时候，它要费很大力气去寻找合适的新的子基金管理策略去进行匹配。出于技术原因，监管层无法从子基金的层面进行监管。
　　第三，缺乏透明度往往使得监管无从下手。FOF缺乏投资头寸层面的信息。在FOF投资中，大家关注的是投资子基金的层面，而将挑选单个头寸层面超越过去，这是不合理的。此外，FOF面临着成百上千的头寸规模，这远远高于一只基金所能够承受的数量。尤其在为基金进行对冲的时候，它使得从母基金层面的对冲成为不可能，因为FOF面临的是多向多维基金管理策略。
　　第四，从技术层面上来看，FOF不利于从整个基金组合层面的经常、定期资产配置的调整。如果采用单个基金，经理人可以依据市场情况以及基金策略适时进行资产配置，而FOF则很难达到这个效用——因为它只能在子基金层面调整资产，很难从基金头寸层面进行资产配置调整。
　　更进一步说，如果子基金的策略以及资产配置发生变化，作为母基金的管理者，即FOF的管理者，去适应新子基金而重新为资产配置则具有很大难度。这个问题尤其容易发生在外部FOF上。母基金与子基金不仅在期限匹配上有很大的难度，它同样给在调整基金交易策略的时候加大了限制。
　　FOF基金经理首先要确定好子基金，由于每个子基金都是独立管理单位，所以即便是将子基金进行大幅减仓，对母基金中其他子基金产生的影响也是很小的。简单说，一只子基金的变化对其他子基金的影响很小，在进行交易策略调整的时候难度加大。这也使FOF因管理方法上的缺陷造成的风险偏高。
　　第五，FOF适应市场条件变化的能力有限。因为它的组建很复杂，整个过程牵扯到多个基金策略的协调。一般来说，基金规模越大，无论从头寸的角度还是从策略的角度，其适应能力都较一般基金差得多。当市场机会发生变化，或者基金投资策略不再合适的时候，普通基金相对容易适应，而规模大、投资策略复杂的FOF在重新资产配置的时候就面临着较大的难度。这也是FOF风险偏高的原因之一。
　　一般来说，当一个资产组合的头寸规模达到一定程度的时候，一方面管理者对其驾驭的能力受到限制；另一方面，规模达到一定程度，资金获取的是市场的平均收益。
　　对于FOF来说，它达到了一定的市场规模，获取了接近市场的平均收益；但是其付出的代价则更高——即对冲误差产生的成本。
　　我们比较同样头寸规模的两只基金：FOF和普通基金。对于一只普通基金来说，它直接投资于市场，获取市场相应的收益；而对于FOF来说，它中间产生了链接各个子基金的杠杆：即母基金控制子基金，子基金控制头寸。其中间链接杠杆越多，其管理误差越大，浪费的收益空间越多。杠杆效应就是多层嵌套的一种表现方式，它加大了监管的难度。
　　FOF的风险管理难度要远远大于普通基金。简单说来：一只母基金下面有数只子基金，每只子基金都有自己的风险曲线。当母基金的风险值发生问题的时候，如何管理它呢？
　　对于FOF来说，只能从子基金的风险值管起。而基金不是具体头寸，随时可以无界限买卖交易，其最终的落脚点又是子基金里的头寸。
　　由于母基金下有数只子基金，所以整个调整过程要求很高。它面临的是两个阶梯的调整——第一层是子基金调整；第二层是头寸调整。
　　一般来说，落脚点仍旧是子基金里的头寸，而对于FOF来说这是不可能的。它必须经过两个层级的调节与资产重新配置，再加上是多只子基金，所以横向纵向都有困难。而子基金层面的风险波动差异很大，所以最终的结点仍旧是头寸调整。而由于此类FOF基金的多层架构特征，使得监管机构无法对其进行透明度监管。
　　此外，FOF在管理过程中收取的费用要高于直接投资普通基金，这也是让部分投资者望而却步的原因。综合FOF获取收益以及需要支付其的费用来说，投资者到手的回报率并不一定让人满意。
　　综上所述，从各种不同的角度，FOF风险偏高，在管理策略上存在很大的不足，无疑都为监管造成了很大的障碍。所以笔者完全支持“资管新规”关于多层嵌套产品的相关规定，有效地限制私募FOF的规模，将有助于稳定金融市场。
　　（作者为金融学博士、同济大学副教授，曾多年任职于德国最大基金公司，担任高级风险经理职务）