每经热评丨80亿元齐鲁转债破发 打新可转债不是无风险套利

每经评论员 杜恒峰
　　12月19日，规模高达80亿元的齐鲁转债上市，开盘价为98.01元，宣告破发。此后齐鲁转债一路走低，直至收盘时价格为95.128元，跌幅4.87%。值得注意的是，齐鲁转债是今年发行的140多只可转债中唯一破发的品种，而上一次可转债破发还要追溯到2021年5月24日的中装转2。
　　如果投资者一直持有可转债，发行人有义务按照票面金额和利息就行兑付，不通过二级市场卖出也就不会产生亏损。但在12月19日，齐鲁转债总成交209.88万手，其总量为800万手，换手率超过25%，但如果剔除前十大持有者（包括现有前十大股东、当地国资企业、承销商等）的约277万手，其他中小投资者的换手率实际超过40%。为何大量中签者急于当天就亏本退场？
　　作为一种亦股亦债的品种，可转债在二级市场价格的主要波动，既取决于正股价格，也取决于市场情绪。正股价格上涨，会带动可转债价格上涨；由于可转债相比正股的市值规模要小得多，又有“T+0”这样的便利，使得可转债存在明显的炒作空间，可转债相比正股往往会有显著溢价，截至12月19日收盘，总计488只可转债当中，转股溢价率超过10%的就有416只，这也让转债打新成为一种稳赚不赔的游戏，中签也就是赚到。
　　具体到齐鲁转债，其转股价为5.87元，但在网上认购当天（11月29日）其正股齐鲁银行的收盘价只有4.32元，此时的转债相对于正股溢价率已经高达35.88%，从价值投资的视角，投资者直接买股票要比买可转债划算得多，但仍然有44.46亿元打新资金选择缴款。并非这些投资者不会算账，而是可转债打新的历史成功率实在是太高，且可转债的交易属性往往超过其内在价值，所以他们选择性忽视了这种风险，只不过这次运气没有站在他们这一边。一旦强烈的赚钱预期变成亏损，巨大的心理落差让打新的投资者很难有继续持有的理由，于是纷纷第一时间止损离场。
　　抛开情绪面的因素，投资者大举离场也有理性的考量在里面。持有到期，账面不会亏损，但资金有机会成本，可转债较低的票息水平无法弥补这种成本，比如齐鲁转债的票面利率前三年分别只有0.20%、0.40%、1.00%，远不及银行定存。
　　可转债有向下修正转股价的条款，即股价长期低于转股价的80%时，可以将转股价向下调整，但对齐鲁银行来说，无论是在程序上，还是在技术上都很难实现。转股价下修意味着可转债可以换更多股份，这会摊薄现有股东的权益，在持有转债的股东需要在股东大会回避表决的情况下，要获得三分之二的其他股东支持，几乎很难实现。同时，齐鲁银行还要求下修后的转股价格“不低于最近一期经审计的每股净资产”，但截至今年三季度末其每股净资产为6.16元，高于现在的转股价，在技术上将每股净资产降到可转债价格以下的难度极大。
　　对齐鲁转债这类规模大、正股大幅破净资（PB为0.68倍）的可转债，其市场价格要更多回归到它的内在价值（即对应正股的价格）这一逻辑上来，投资者在打新转债的时候，应当尤其注意类似风险。