每经热评｜强化保荐机构跟投制度 推动新股合理定价

每经特约评论员 熊锦秋 熊蔚园
　　据报道，5月深交所针对创业板35家首发项目的20家承销商采取出具《问询函》的工作措施，结合投资价值报告盈利预测实现情况，问询关注投资价值报告出具程序及预测审慎合理性。笔者认为，要引导各方秉承合理审慎原则，推动新股发行定价更为合理。
　　由于注册制新股普遍具有新产业、新业态等特点，目前询价机构基本上以承销商出具的新股投资价值报告作为报价参考。但部分承销商在定价环节中未发挥专业的估值定价作用，甚至有承销机构投资价值报告存在恶意抬高价格的嫌疑，承销商偏向于听取发行人意见，给出的报价存在一定水分。
　　事实上，2021年证券业协会《注册制下首次公开发行股票承销规范》（以下简称《规范》）对投资价值报告有系统规定，比如要求投资价值报告撰写应当遵守独立、审慎、客观原则，证券分析师撰写投资价值报告应当基于合理的数据基础和事实依据，审慎提出研究结论，分析与结论应当保持逻辑一致性；投资价值报告使用的参数和估值方法应当客观、专业等。
　　投资价值报告是否真实反映发行人股票价值，证券分析师的分析水平高低只是一方面。另外就是利益可能决定脑袋，投资价值报告得出的估值虚高，或让保荐机构、承销商（主承销商一般由保荐机构担任）获得更多保荐承销等收入，那么承销商的投资价值报告就有了偏向于发行人的动机，只要适当调整相关参数或预测盈利时稍微乐观一点等，就可将估值调高。
　　对于承销商违反《规范》规定的，证券业协会可采取自律监管措施，涉嫌违法违规，可移交证监会、交易所等有关部门处理，甚至由司法机关依法追究刑事责任。但要认定撰写投资价值报告中的违法违规行为或许比较困难，业绩预测、相关参数设置等各种差之毫厘的地方综合起来，股票估值就可能谬之千里，而差之毫厘又怎好认定为违法违规？
　　解决问题的关键，还是要从调整利益关联的角度出发。事实上，注册制下规定了保荐机构的跟投机制，这个机制让保荐机构的利益与公众投资者实现了一定程度的绑定，由此其立场可能更为中立。科创板保荐机构子公司跟投数量是根据发行人首发规模分档确定，名义上跟投比例分别为2%、3%、4%、5%，比如发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过4000万元。创业板规定基本与此类似，只是跟投仅限于“未盈利企业、红筹企业”等四类企业，并未实现全覆盖。
　　上述跟投机制产生的作用还并不十分明显，由于限定了跟投金额上限，实际跟投比例可能并未达到2%，且2%等较低的跟投比例产生的利益绑定作用也较为有限，尤其是对于创业板实现盈利等情况的发行人，并不强制要求保荐机构跟投，与公众投资者的利益绑定机制更无从谈起。
　　笔者建议，应强化保荐机构与公众投资者利益的绑定，对注册制下所有发行人，规定保荐机构的跟投比例一律为公开发行规模的5%，锁定期24个月。同时，要防止发行人与保荐机构签署抽屉协议，由发行人负担保荐机构跟投股票未来可能出现的亏损，这将导致保荐机构与公众投资者的利益绑定效力化为乌有。
　　当然，在询价制度中，询价机构具有特殊地位和作用，发行人最后发行定价需综合考虑询价结果得出，新股发行定价是否公允，与网下询价机构的出价也有很大关联。
　　现在越来越多新产业、新业态企业上市，询价机构也要与时俱进加强学习，提高对行业的认知和对股票定价的专业能力，遵循独立、客观、诚信的原则合理审慎报价，杜绝合谋报价、利益输送或者谋取其他不当利益；否则，若询价出价一律以IPO投资价值报告中的估值为准或者被不当利益关联所左右，那询价机构的存在又有何价值？询价制度就可能成为空中楼阁。
　　总之，要推动新股发行市场化、定价合理化，有关各方都要各负其责。保荐机构承销商要更具中立性，要一手托两家（发行人和公众投资者）、防止过度偏向发行人，IPO投资价值报告必须依法依规合理审慎撰写。询价机构也必须承担自己应负责任，合理审慎报价。公众投资者本着为自己负责态度，不应盲目跟风、不迷信新股不败，应在拥有一定认知能力和风险承受能力的前提下，谨慎参与新股网上认购。