2020年资产配置可围绕稳增长预期展开
□联讯证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
□联讯证券首席宏观研究员 张德礼
11月官方制造业PMI为50.2，2019年5月以来首次站上荣枯线，明显好于市场此前的一致预期。预计11月供需两端的主要经济数据，将较10月明显回升，四季度GDP增速有望和三季度一样，维持在6.0%，全年GDP增速为6.13%。
2020年是“两个翻一番”目标的收官之年，如果不考虑第四次经济普查的影响，2020年GDP增速需要达到6.09%，才能实现这个目标。2019年11月22日国家统计局公布了第四次经济普查对2018年GDP的修订结果，名义GDP规模上修了2.1%。而“两个翻一番”是以2010年价格核算的实际GDP为基准，第四次经济普查对“两个翻一番”目标的影响，需要等到2020年国家统计局发布统计年鉴后才能知晓。
考虑到统计制度日趋完善后，经济普查对各年实际GDP的修正幅度逐渐缩小，以及本次名义GDP规模上修的幅度2.1%小于前三次经济普查的16.8%、4.4%、3.4%，第四次经济普查对“两个翻一番”目标的影响可能较小。第三次经济普查将1978~2013年的不变价GDP增速平均上调了0.03%，假定第四次经济普查是从2014年开始、2018年结束，将这五年的实际GDP增速平均上调0.03%，为完成前述目标2020年GDP增速需要达到5.94%。
对地产投资相对乐观
当前经济的内生企稳动力并不足，需要逆周期调控政策持续发力，才能完成这个目标，2020年全年的政策基调可能都是稳增长。在具体的稳增长举措上，预计将围绕以下几条线推进。
第一，基建稳增长加码。自2018年7月提出基建补短板，至今将近一年半时间，但从全口径的基建投资增速看，政策效果并不显著，源于地方隐性债务监管趋严后，融资难这一制约基建投资的核心问题并没有得到实质性改善。预计2020年基建稳增长，将在继续推出项目的同时，重心转向着力解决项目的资金问题。
一方面，解决资本金的问题。政策已经允许将专项债所募集的资金，作为资本金投向10个领域的重大基础设施建设，并下调了部分基建项目的资本金最低比例要求，按照2018年的基建投资规模看，预计可以减少6000亿元的资本金要求。目前已经提前下发了1万亿元的专项债额度到各省，预计2020年年初将集中发行，作为资本金投向基建领域的比例也将提高。
另一方面，政策性银行可能介入解决配套资金的问题。很多基建项目是城投公司来负责建设的，需要城投公司来融资。隐性债务高压治理后，地方政府不敢违规担保，基建项目的配套融资难度上升。商业类金融机构出于对风险的担忧，对基建项目配套融资，尤其是信托、贷款等形式的融资持谨慎态度。政策性银行等对项目的现金流没有商业性金融机构那么敏感，配套融资更为便利。9月末国务院金稳会提出“政策性金融机构加大逆周期调节力度”，预计2020年政策性银行将会更大力度参与基建项目。
第二，房地产投资的韧性可能超预期。2016年四季度开始了新的一轮房地产调控，但房地产投资一直维持了很强韧性，年度的地产投资增速持续回升。2019年前10个月地产投资增速为10.3%，全年增速大概率将超过2018年的9.5%。
目前市场主流预期是，2020年的地产投资将出现明显回落，分歧在于时点的不同。我们对2020年的地产投资相对乐观一些，认为2020年地产投资有望继续维持韧性。
一方面，开发商的预期在改善，2020年的土地市场不差。尽管“房住不炒”基调不会变，但在“因城施策”框架下，各地有权限对政策进行微调。目前来看，越来越多城市放松了商品房购房和出售的条件，在华南体现得尤为明显。对开发商而言，各地这种政策微调，加之房贷利率不会出现大的上涨，商品房销售有支撑。在“两个翻一番”的诉求之下，2020年地产调控进一步收紧的概率不大，融资环境可能较2019年有所好转，2019年地价下跌后，开发商2020年也会有拿地的动力。
另一方面，商品房建安投资增速，从2019年6月的低点-12.7%，回升到10月的-5.5%，竣工周期已经启动。由于新开工和竣工增速的分化始于2017年年初，到2019年6月分化时间已经长达两年零一个季度，竣工周期将有持续性，2020年全年可能都会得到维持。
第三，2020年的消费刺激力度，预计将大于2019年。和前几轮经济下行周期相比，本轮逆周期调控中，出台的消费稳增长举措较少。从国家发改委相关领导在新闻发布会上的讲话看，预计2020年消费稳增长的力度将加大。我们认为，消费刺激的重点，可能将围绕以下两条主线。
一是扩大汽车消费。汽车产业链对经济的影响，仅次于地产产业链。尽管中国汽车的千人保有量，远低于发达国家，但从日本和韩国汽车销量首次触顶后，平均历经5年才恢复前期高点的经验看，如果政策不在汽车消费上发力的话，国内汽车销售低迷的态势可能会持续几年。
国家发改委有关领导在新闻发布上，提到了要稳住汽车等重点消费。相比于地产刺激，汽车消费刺激的负面作用要弱，因此也更有空间。未来可能出台的政策如下：一是部分城市可能逐步放宽或取消限购，国家发改委有关领导也提到了这一点；二是加大汽车报废补助，提前释放一部分更新和改善型需求；三是可以适度调整税费政策，参考前几次的经验看，税费调整对汽车的销量有明显影响；四是推进汽车金融，对银行而言，汽车消费贷款仍然是相对优质的信贷投向，期限短且风险可控。
二是地产竣工产业链上的消费，包括建材装潢和家具家电。2016年之后，在棚改推动下三四线城市商品房市场火爆，开发商为抢占市场采用快周转策略，多是预售而非现房交付。结果是销售火爆，但地产相关的消费持续负增长，地产销售景气并没有带动装潢建材和家具家电的需求。
预计2020年地产竣工产业链上的相关消费大概率将回升，政策可以适度调整，助力消费稳增长。一方面，前面提到过，目前已经进入竣工周期，后期的商品房交付会加快，会带来一部分装修需求。另一方面，房价上涨的预期弱化，一部分前期的投资性和投机性购房，可能会在二手房市场出售，变为刚需或者改善型住房，这也会增加建筑建材和家具家电的消费。
房地产和基建是中国经济最重要的两个信用加速器，预计2020年两者信用创造的能力，将明显好于2019年。加之消费刺激，我们认为2020年大概率能够完成“两个翻一番”的目标，全年GDP增速预计为6.1%，节奏上看呈倒“V”型，二季度可能是全年增长高点。
黄金还没有趋势性机会
下面我们将分析2020年股票、债券、汇率、黄金和商品的走势，以便将稳增长预期落实到资产配置上。
股票方面，2020年上半年外部环境改善，且稳增长助推盈利见底回升，A股行情会更容易演进，有望挑战2019年前高。但下半年美国大选和美股都存在变数，国内政策力度或也会收敛，下半年市场存在一定风险。
从外部环境看，未来3~6个月，中美经贸关系有望继续改善，加之美联储政策对冲美国经济下行，A股的外部环境趋于友好，有利于市场风险偏好的提升和外资的持续流入。而2020年下半年，美国大选会增加中美经贸关系的不确定性，美联储政策对冲力量也会逐步衰竭，美股或承压。从盈利端来看，三季报上市公司业绩已现“圆弧底”迹象，而在守住6%GDP增长底线的背景下，未来稳增长政策将持续加码，盈利端短期大概率见底。从配置角度看，短期可以继续布局新兴产业链和通胀链；中期则建议布局稳增长发力端，比如地产竣工链、耐用品消费链、基建链；长期则配置人口老龄化方向，比如医疗服务、保险。
债券市场方面，对债券最为友好的基本面环境可能已经过去，经济企稳的可能性较大。加之中美贸易谈判进展好于此前市场的预期，2020年债券的机会要比2019年更小。
汇率方面，2020年汇率继续大幅下滑的可能性已经大幅减小，可能会总体呈现出震荡波动走势，甚至小幅升值的趋势。一是中美两国2020年的经济基本面可能会再度错位，给人民币汇率提供基本面的支撑。二是在“7”的重要关口被突破之后，人民币贬值预期并没有出现明显的增强，现在依然处于可控的水平。
黄金方面，作为避险资产，金价在2019年前三季度走出了牛市行情，四季度开始由于中美贸易谈判的阶段性好转和地缘政治冲突的缓和，黄金出现调整。展望2020年，黄金的调整周期可能还没有结束，黄金还没有趋势性的机会，原因有以下几点。
第一，在新兴市场国家和发展中经济体的带动下，2020年全球经济表现将好于2019年。根据IMF的预测，2020年全球经济增速3.4%，将高于2019年的3.0%，避险情绪将弱于2019年。
第二，黄金具有无风险的债券属性，和十年期美债的实际利率走势近几年具有极高的负相关性。中美经贸关系缓和，美国通胀受自华进口商品征收关税的影响减弱。与此同时，预计2020年美联储的货币宽松力度不及2019年，全年可能只有一次降息，货币政策对美债名义利率的影响边际减弱。十年期美债名义收益率低位震荡，但通胀压力缓解，十年期美债实际利率上升，中长期看黄金价格不具备较好的上涨环境。
第三，COMEX黄金非商业净多头持仓量处于2012年来的高点，在避险情绪降温的情况下，继续往上有难度。
商品方面，螺纹钢等周期商品，2020年价格可能前高后低、震荡向下。
从供给端来看，在高利润的带动下，2018年以来黑色金属冶炼及压延加工业投资累计同比增速持续处于高位，相关产能将陆续投放。与此同时，2019年环保限产的力度明显减弱，在稳增长的压力下，预计2020年环保限产也难以进一步收紧。因此，2020年以螺纹钢为代表的周期商品供给可能出现明显回升。
从需求端来看，基建是2020年稳增长的发力点，但各个终端需求中，周期商品的需求和房地产的关系最大，价格从来都是跟着地产投资走，基建和周期商品的价格在大部分时候反而是负相关的。2020年地产投资由于竣工周期的支撑，投资增速可能会高于市场的预期，但趋势大概率还是向下的，周期商品的需求并不强。
