重组新规为“PE+上市公司”添火 投后管理迎来新挑战
每经记者 任飞 每经编辑 肖芮冬
并购重组新规10月18日出台后，上市公司再融资及垂直介入并购管理的难度进一步降低，从投资改善业绩增长困乏角度出发，“PE+上市公司”模式被多数上市企业视为绩效管理和监督的抓手，并逐渐成为A股市场并购的主流。
而囿于业绩压力，不少并购基金关联资产收购的溢价空间较小，实际退出回报不佳，对上市公司增利贡献十分有限。有分析指出，放宽利润和配套融资之后，上市公司敢设不敢投的并购基金或被率先激活；也有分析认为，目前再融资的定价方式和减持规定没有放松，机构参与的积极性依然有限，影响募资的困境仍需改善。
上市公司并购基金虚火旺
发迹于2015年创业板牛市前夕，并购基金在上市公司的自发建立形成一股趋势，核心推动在于彼时大量依靠外延并购为业绩打气的一二级市场投资风潮。Choice数据统计，2011年~2016年，有近700多只并购基金背后有上市公司的身影。
香颂资本执行董事沈萌对《每日经济新闻》记者表示，并购市场还是因为二级市场的需求而火热，“部分并购基金是上市公司参与，为了以后上市公司并购之用。”
据了解，类似的并购基金是由上市公司与私募股权投资机构（PE）共同设立的有限合伙企业。其中，上市公司通常是有限合伙人，PE充当一般合伙人，围绕上市公司的发展战略（包括产业上下游整合与外延式扩张等）开展投资，在退出时优先将所投资的企业出售给上市公司。
业内把这样的投资捆绑称为“PE+上市公司”模式，由于此前退出渠道不畅，联手上市公司成立并购基金进而通过并购来退出，就逐渐成为众多投资机构的另一个重要退出渠道。
记者发现，这些基金的设立大有“暗度陈仓”之势，不少基金直到目前仍是一笔投资都没有落实，但募集规模和数量却在不断攀升。Choice统计显示，截至10月19日，出资人类型是上市公司的基金募集完成案例有128例，规模从10万到100亿元不等。
值得注意的是，尽管百亿规模基金赫然成立，但实际投资为0。如上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙）是由苏宁易购与国泰君安资本管理有限公司共同发起设立的，基金规模为100亿元人民币，存续期为10年。但自2019年4月底完成募集后，到目前尚未有投资项目记载。
无独有偶，南京领行股权投资合伙企业（有限合伙）是由长安汽车联合南京领行股权投资管理有限公司等多家机构联合发起的，规模达97.6亿元人民币，投资项目数也为0。记者粗略统计，已完成募集的基金之中，尚有完成募资时间间隔在1~2年的会有个别投资案例生成，极少数出现投资井喷，大部分基金不温不火。
有投资界人士告诉记者，作为资本方要考虑如何扶持产业以及对资本更上层的LP负责，“但实际追加回购条款的意向很难达成，对方也可能对连续多年的经营目标不敢笃定。”
他表示，按照当前“5+2”或“3+2”期限，且谈基金盈利为时尚早，但对出于业绩滑坡的上市公司来说，恨不得在接下来的一个季度之内就要有改观，“但‘表面光鲜’的项目并不敢承诺太多收益条件，致使二者因利润及补偿谈不拢而搁浅，非上市系PE接手后又继续吹高估值，导致市场上可选择的项目非常少。”
由此可见，对于现今还算宽裕的上市公司而言，发起设立股权投资基金本是念着一口好经，但买贵买错都是祸，唯价值论的监管及二级市场投资风偏或已让“PE+上市公司”投资模式下的一二级投资端和项目端形成对立，虚火旺盛。
有利于优质资产登陆市场
受此影响，中资企业并购市场的交易活跃度也开始出现下滑态势。投中研究院数据统计显示，2019年三季度披露预案1291起，环比下降6.31%，同比下降28.00%；当中披露金额的有997笔，交易总金额约为766.03亿美元，环比下降17.24%，同比下降54.23%。
对此，沈萌表示，科创板目前也不是真的很容易上，所以还是会存在大量的项目需要通过并购或借壳方式退出。在他看来，一二级市场联动下的投资最终要二级市场买单，尽管存在估值倒挂，但上市公司介入投资完成并购之后，估值可以通过业绩来消化。
而此前市场的容忍度有限，可能存在的利益输送、股价炒作也成为市场的疑惑点，并购交易涉及的利润增速问题是市场反应极其敏感的因素，但时下这一关注焦点或从政策层面开始步入新周期。
10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称《重组管理办法》），取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月；恢复重组上市配套融资，重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚等。
对此，沈萌在接受记者采访时说，恢复重组上市配套融资是放松了对上市公司并购管理的门槛，重新打开上市公司并购之门，对PE/VC的退出机制注入活力，刺激PE/VC重新开始加大项目投资。
也有观点认为，对募资方面目前感觉短期影响不会太显著。华南某券商资管人士告诉记者：“放开创业板借壳，对投资机构而言，相当于扩宽了退出渠道，过去主板借壳对标的资产的利润要求比较高，现在中小体量的优质资产也有了上市机会，肯定是对退出是有利好的，影响募资的障碍目前没有明显改善。”
该人士指出，恢复配套融资目前看对拟借壳公司来讲是利好，不用像之前借壳和融资分开做，提高了整合效率。“对投资机构来讲，影响不显著，目前再融资的定价方式和减持规定没有放松，参与的积极性相对还是不高。”
根据新时代证券统计，重组上市的配套融资作为再融资的一种，融资规模在2016年达到巅峰的546.3亿元，占据了整体定增融资的5.7%。恢复重组上市的配套融资亦是再融资政策放松的一部分，目前来看，相对并购重组政策而言，再融资政策还有较大的放松空间，未来在政策持续放松的背景下，整体再融资市场也有望提前回暖。
该资管人士表示，各项指标的放松，整体上是有利于优质资产登陆资本市场，拓宽了投资机构的退出渠道。对于部分以BUY-OUT为目的的并购基金或者产业资本，收购上市公司控制权以后，36个月可装资产进来，提高了大家做资源整合的积极性，降低了财务成本。
制造业继续成并购主战场
尽管业界对新规出台后，对并购基金的利弊影响看法不一，但普遍对并购基金接下来的投后管理应适应新的投资环境产生共鸣，认为“PE+上市公司”模式将更多作为一种锁定退出渠道的策略被贯彻，而非套利工具。
在此过程中，一些已经到期或者延期的基金，势必要完善投后管理工作，以适应新的项目退出要求。
前述投资界人士表示，此前并购监管趋严态势下，严打的是通过并购基金让大股东从中赚的“倒手差价”，“但‘PE+上市公司’本来就关联度极高，涉及关联方资产收购的溢价如果脱离实际就会被问询，监管门槛放低不会对违规交易放松警惕，因此对于风险的自律要求更高了。”
他指出，并购基金对管理团队维护很重要，管理团队做得好会有更好的激励，团队做不好可能要考虑帮助团队提升，甚至有可能会更换团队，重新去选一些外面的人来管企业。“所以PE需要大量时间去评估和评价公司的运营情况，包括从尽调到监督到激励到团队的调整，它是全方位的过程。”
具体来看，包括提升销售收入、提价或者改善原材料成本、削减管理费用、改善资金效能和服务共享等方面，均是在并购重组新规出台之后留给上市公司和投资机构一起努力的方向。
与做早期的VC类风投不一样，很多做并购的基金管理机构没有前者低成本、高回报的投资优势，仅能在后期分一杯羹，再加上可能的收益兜底，想靠参与并购基金发财的投资人或许会得不偿失。
“这是因为并购基金投资份额往往作为公司的大股东出现，对整个公司是积极的所有者，而非被动的投资人，所以在融资、经营变革和管理层团队公司治理方面，还有公司绩效的监督方面都有很强的介入深度，这是与他的基金属性相关联的。”北京某投资机构合伙人在接受《每日经济新闻》记者采访时说。
他表示，不对净利润做要求并不等于业绩“注水”，“更多是为了给尚处于盈利前的价值题材以充分的政策支持。”因此会给上市公司的并购基金带来投资促进，“毕竟市场在经历过此前并购重组乱象之后，投资人和上市公司本身都或多或少在投机炒作上吃了大亏。”
哪些行业最先受益？投中研究院的数据表明，今年三季度，国内制造业完成并购交易的规模达到199.85亿元，远超紧随其后的互联网和汽车。沈萌认为，制造业或将继续成为并购的主战场，“因为业绩比较扎实，资产估值也比较合理，再转手卖给上市公司也容易，但IT行业泡沫大，技术基础有的很虚。”
