朱邦凌：新经济公司并购应采用多指标综合估值

朱邦凌
　　最近，瀚叶股份因为用巨资买微信公众号成了明星公司。在遭到公众质疑与交易所问询后，瀚叶股份下调标的公司量子云估值6亿元，原来的38亿元收购资金变成了32亿元。
　　其实，不管38亿元还是32亿元，投资者还是疑惑，几个公众号哪里值这么多钱？这家原来做农药兽药的企业转型娱乐行业出手这么阔绰，将来会不会成为埋单的冤大头？会不会被拥有981个公众号的量子云给耍了？
　　上市公司与中介机构竭力辩解，觉得这笔买卖很值。他们认为行业内发生的与本交易可比的10项案例，平均动态市盈率为14.65倍，瀚叶股份本次收购量子云股权的动态市盈率比这低。
　　可见，瀚叶股份收购微信公众号，投资者质疑较大，而上市公司却不服。一方说别当冤大头，另一方却认为捡了个宝，双方各有各的理。原因在于在并购重组与IPO中，我们没有针对新经济公司并购估值的专门评估规则。
　　上市公司用的是收益法，用PE评估，觉得十几倍市盈率够便宜了，太值了。但市场不这样看，因为标的公司增值率、溢价率太高，测算并购重组估值合理性的主要指标还应有溢价率和增值率。
　　公司拿市盈率说事，投资者拿溢价率说事，双方讨论估值问题“不在一个频道上”。
　　实际上，瀚叶股份巨资收购一堆公众号引起质疑并不是个例。在新经济公司、轻资产公司并购中，对标的资产的估值一直是市场争议的焦点。比方说在影视娱乐行业，2016年唐德影视以8亿元高溢价收购范冰冰名下一空壳公司51%的股份。此前，暴风科技为账面价值仅有3835万元的稻草熊影业60%股权开出了10.8亿元的天价。几年前，从浙江常升到东阳浩瀚、东阳美拉，华谊为完成这三笔明星公司收购，共付出了20.58亿元的现金。当时，这些资产收购案都在社会上引起轩然大波。基于争议较大，后来监管层逐渐收紧了影视娱乐、游戏等行业的高溢价并购。
　　近期，资本市场对新经济公司开辟了独角兽绿色通道，CDR也如箭在弦。下一步，新经济公司并购、IPO将越来越多。那么，对作为并购标的的新经济公司到底该如何估值？
　　笔者认为，新经济公司并购应该用多个评估指标来多维验证，而不是仅用一个指标。对处于成熟期、成长期、未盈利的新经济公司，采用不同的估值指标。同时，监管层应制定新经济公司并购规则和评估标准，规范轻资产行业并购重组。
　　目前，评估机构对于企业估值一般多采用资产法、收益法和市场法三种评估手段。一般情况下，对于同一个标的应采用两种以上方法进行评估，互为验证。对于轻资产企业来说，有形资产占比较低，无形资产实际价值难以估计。采用市场法的前提条件是存在活跃市场和可比标的。用收益法评估重视的是评估标的未来的盈利能力，而以收益法为依据收购资产通常会产生较大的商誉。在以收益法为评估基础的轻资产企业并购中，大额商誉存在的减值风险值得注意。
　　以瀚叶股份为例，上市公司仅以收益法估值显然不妥，应运用多指标估值来互相印证，从中得出一个合理的估值。除了市盈率外，测算并购重组估值合理性的主要指标还有溢价率和增值率。在变动前，量子云预估基准日2017年12月31日账面净资产为1.3亿元，预估值约为38亿元，较其净资产账面值增值36.7亿元，预估增值率2818.96%。估值合理不合理我们暂且不论，至少其并购溢价率显然不低。
　　同时，评估新经济标的公司的估值，还要看这家公司是否处于稳定增长期，是否具有持续盈利能力。对新经济科技企业，要具体问题具体分析，尽可能采取最合适的估值法。对于阿里巴巴、亚马逊等全条线发展的企业，需要对电商平台、云计算不同业务采取不同的估值法，再最终进行加总。PE估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不过这仅仅是针对一些成熟企业，这些企业的业务已进入稳定阶段，未来成长性更多体现在业绩增速上。谷歌、苹果、甲骨文、腾讯、网易、新浪等多数主流科技巨头均采用PE估值法。
　　但是，对处于起步阶段的小型新经济公司，很难用市盈率估值方式评估，因为其收益预期往往差别较大，经常不准。瀚叶股份收购的量子云公司，即是这种类型，其盈利预期实际上很难精确测算。对这样类型的公司采用单纯的市盈率指标来评估，恐怕很多投资者心里都没有底。
　　（作者为财经专栏作家）