证监会发布新规 大股东“花式减持”小心被重罚 《违规转让证券案件行政处罚实施规则》自12月1日起施行

每经记者 王海慜 每经编辑 赵云
　　10月19日，中国证监会发布《违规转让证券案件行政处罚实施规则》（以下简称《规则》），自2026年12月1日起施行。《规则》所称转让证券，是指通过集中竞价交易、大宗交易、协议转让等交易或者非交易形式出让证券。
　　就《规则》的突出特点，中国证监会有关部门负责人表示，一是实现对违规转让证券情形的科学分类。细化为四大类别，并配套设置差异化裁量阶次，明确不同类型行为的界定标准与处罚导向，让监管执法更加有章可循。二是统一行政处罚裁量尺度。三是充分体现穿透式监管原则。
　　在业内人士看来，《规则》相当于将上市公司大股东头上的“橡皮筋”换成了“高压线”，各类花式绕道减持（利用司法强制执行、股票质押平仓、赠与、衍生品交易、限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等途径、方式违规转让证券的行为）被明确列入从重处罚情节等制度安排，将持续压缩违规套利空间，从根源上打消大股东铤而走险的侥幸心理。
　
　明确“违规转让证券”认定
　　据中国证监会有关部门负责人介绍，《规则》共十八条，主要内容包括：
　　一是规范“违规转让证券”的认定。明确证券法第一百八十六条规定的“转让证券”“在限制转让期内转让证券”“转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定”的内涵、具体情形，以及一致行动人的违法主体认定。需要说明的是：违规转让证券的类型多样，为便于执法操作，《规则》根据证券性质、行为主体、行为特征、危害性大小等，将违规转让证券行为细分为“违反法律的‘在限制转让期内转让证券’”“在持有期限、卖出时间方面不符合行政法规、中国证监会规定”“在卖出数量、信息披露等方面不符合法律、行政法规和中国证监会规定”“未按规定暂停交易等收购中违规转让股票”四种类别，力求准确定性，精准执法。
　　二是规范“违规转让证券”的处罚。针对不同类别，差异化设置不同的裁量阶次指标，力求过罚相当。同时，还对量罚调整情节做列举式规定，对并罚与从一重处的情形、调整适用的情形和市场禁入等作提示性规定。
　　具体而言：一是对危害性最大的违规转让原始股行为，按照转让金额的“0～30%～50%～100%”，划分三个裁量阶次。二是对其他在持有期限、卖出时间方面违反限制性规定的转让证券行为，按照转让金额的“0～20%～30%～100%”划分三个裁量阶次。三是对在卖出数量、信息披露等方面违反限制性规定的转让证券行为，按照转让金额的“0～10%～20%～100%”划分三个裁量阶次。四是对未按规定暂停交易等收购中违规转让股票的行为，根据其行为性质及社会危害程度，在买卖证券等值以下的范围内，适用“倍数罚”的，按照违法所得的“0～3倍～5倍～10倍”划分三个裁量阶次；违法所得不足100万元适用“定额罚”的，按照“0～300万元～500万元～1000万元”划分三个裁量阶次。同时，考虑到部分案件存在短时间内单向卖出、导致上市公司控制权变更等特殊恶劣情形，在从重处罚阶次内增加规定“情节特别严重的，处以1000万元以上3000万元以下的罚款”。
　　此外，《规则》还对一致行动人的违法主体进行认定：涉及一致行动人违规转让证券的案件，能否对行为人进行行政处罚，主要看行为人是否具有主观过错，一致行动人之间是否构成共同违法。全体一致行动人共同实施违规转让证券行为，构成共同违法的，均应认定为违法主体。一致行动人中部分主体实施违规转让证券行为，没有证据证明全体一致行动人构成共同违法的，将转让证券且具有过错的主体认定为违法主体。
　
　“花式减持”面临从重处罚
　　在业内看来，《规则》的一大特点是差异化设置裁量阶次，例如，对危害性最大的违规转让原始股行为，按照转让金额的“0～30%～50%～100%”，划分三个裁量阶次，是处罚力度最大的一项。
　　对此，富安达基金首席经济学家、基金经理郑良海表示，《规则》按照违规转让行为危害程度分类，区分“锁定期硬违规”和“披露/数量程序性违规”，对原始股锁定期违规处罚最重，传递“原始股东锁定期红线不可触碰”的强监管信号；进行“比例+金额”的量化裁量，让违规减持情形发生时的处罚措施，有统一的裁量标尺，有利于提高执法透明度和可预期性，实施过罚相当。此外，《规则》针对市场常见的代持、多层资管、拆分账户、一致行动人隐瞒关系等规避减持限制的行为，确立实质重于形式原则，从只罚名义持有人，扩展到穿透追责背后实际控制人，压缩监管套利空间，从而遏制“清仓式恶意减持”。
　　上海明伦律师事务所证券维权律师王智斌告诉记者：“对违规转让划分三档处罚，本质是按危害性排序设置处罚强度。原始股一二级差价大，锁定期内转让对发行定价和投资者预期冲击最直接，社会危害性最重，对应最高一倍罚款符合过罚相当原则。还需注意，此类罚款以转让金额为基数，而非违法所得，即便卖出没有获利，仍按转让金额比例处罚，这堵住了以‘未获利’主张轻罚的空间。《规则》同时保留了从轻、减轻空间，比如处罚决定作出前购回证券并上缴价差可降低一个裁量阶次，这一安排体现了宽严相济、过罚相当的执法导向，行政处罚的惩戒功能与矫正功能由此实现统一。”
　　在北京大成（上海）律师事务所高级合伙人马宏伟看来，《规则》把“等值以下”的宽泛幅度变为可计算的区间标准。违规比例和金额确定后，处罚档次随之确定，违规成本事前可测算，市场预期由此稳定。另外，中国证监会有关部门负责人就《规则》答记者问中，释放了三个信号：1.宣传解读明确指向大股东和董监高，威慑将前置到行为发生之前，引导形成“合规减持、违规重罚”的稳定预期；2.执法培训与派出机构监督指导意在统一全系统裁量口径，寄望于地区执法差异没有空间；3.类案动态评估意味着裁量标准会针对新型违法手法持续优化，利用规则滞后期套利的空间会被快速封堵。
　　“可以预期，《规则》12月1日施行后，执法案例将快速跟进，类案裁量口径持续校正，制度随市场手法同步迭代。依法从严打击违规减持，由此进入常态化、长效化的轨道。”他进一步表示。
　
　对大股东减持设刚性约束
　　在采访中，纵观此次新规，上述业内人士还用易于投资者理解的语言对《规则》中最值得关注的要点进行了描述。
　　郑良海分析指出，本次《规则》对大股东（持股5%以上的股东、实际控制人）减持设置刚性约束。过去对违规减持，市场存在一定误区，通常认为，只要限售股解禁之后，大股东减持只要不在锁定期，就基本安全。但《规则》把大股东减持全流程环节纳入监管评价，对于大股东减持的“期限、时点、数量、方式、信息披露”均作出详细要求，除锁定期内不能减持原始股外，持有期限不足、卖出时间违规、卖出数量超限、减持前未预披露、披露不实等任一环节不合规，都有可能违规。换言之，并非解禁即可“自由卖出”，即使股份已经解锁，同样有可能违规。在穿透监管方面，《规则》对于过去实践中，大股东利用“通道马甲”“化整为零”等绕道减持的套利空间进行封堵。
　　王智斌则坦言：“《规则》相当于将大股东头上的‘橡皮筋’换成了‘高压线’，绕道减持被明确列入从重情节、多个独立违规行为累计计算罚金等制度安排，将持续压缩违规套利空间，从根源上打消大股东铤而走险的侥幸心理。”
　　“总体看，新规没有新增违规类型，也没有突破法定处罚上限，是在现有法律框架内细化裁量标准，约束的重心正是大股东、董监高等优势主体的违规套现。”
　　值得一提的是，根据《规则》，上述“绕道减持”涵盖的范围包括：利用司法强制执行、股票质押平仓、赠与等途径绕道减持；或者通过参与以本公司股票为标的物的衍生品交易、限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等方式绕道减持。
　　此外，导致上市公司第一大股东或者实际控制人变更；短时间内大量卖出，卖出数量占行为人所持证券比例较高，相应证券价格异常波动；大量借用他人账户频繁买卖；组织、参与、实施上市公司财务舞弊后违规转让证券，或者上市公司大股东、董事、高级管理人员明知上市公司财务舞弊，仍违规转让证券等情形也被《规则》列为从重处罚情节。