每经热评｜不必为巴菲特大幅减持台积电大惊小怪

每经评论员 胥帅
　　去年三季度末，巴菲特旗下伯克希尔大笔买入台积电，位列其第十大重仓股。去年第四季度，巴菲特旗下公司大笔抛售台积电，减持幅度超过86%，近乎清仓。“股神”巴菲特一直被视作长期主义投资的代表，这次短线操作令外界好奇。有人认为巴菲特变了，变成短线投机者，也有人认为伯克希尔的操作不代表巴菲特个人意见。总之，对于伯克希尔减持台积电的操作，一千个人就有一千种解读。
　　在笔者看来，无论是巴菲特的意见，还是伯克希尔其他基金经理的意见，都不需要对“短线”减持台积电的投资行为感到大惊小怪。因为伯克希尔的增持节点和减持节点符合投资逻辑，没有超出常理之处。
　　北京时间去年10月13日，台积电发布2022年第三季度财报，三季度台积电毛利率60.4%，超出指引区间（57.5%~59.5%）上限。高毛利率的5nm制程占比提升，并反映到当季财报，这表示公司经营面超出预期。对于成熟的投资者而言，龙头企业超预期表现被财报证实，满足了价值投资的买入要求。
　　台积电超预期表现只是说明半导体晶圆环节处于高景气度，但全球半导体周期大势已是明显下行。下游手机等消费电子市场乏力，制造厂商进入库存周期。最先冲击的是英特尔这些芯片设计类企业。库存压力会在产业链形成传导，对晶圆厂的传导速度会稍微慢一点，但不会迟到。今年2月，全球一些晶圆厂的产能利用率已滑落至70%左右。
　　置身于去年第四季度的情境，增持台积电后的伯克希尔陷入投资的两难困境，究竟是在弱势行业周期里坚守这朵“沙漠之花”，还是顺应行业大势？伯克希尔卖出台积电，虽然结果看上去做了短线，但仍能找到逻辑支撑。
　　产业周期都有一套普遍的理论，从兴起到衰退要经历四个阶段——导入期、成长期、成熟期、衰退期。
　　台积电已经是全球晶圆厂龙头，半导体产业也有摩尔定律衰减迹象，这符合进入成熟期的特征。这一时期资本开支相对较少，财务更看重现金流。在这一时期的企业，更适合采用“PEG”（市盈率/利润增速）、动态PE的模型。
　　相较于研发成果和进展，毛利率、营收和利润增速是估值参考的关键指标。产业下行的压力传导到企业，看似超出预期的业绩其实处于危险的顶点，这类戴维斯双杀的案例在资本市场并不少见。
　　同台积电不同，A股的半导体产业和晶圆制造的龙头企业，并非也进入了产业周期的成熟期。相反，A股半导体产业更符合成熟期的前一个阶段，即成长期。这一时期的特征是资本开支相对较高，更重视市占率、营收增速以及研发投入。这其实更接近科技股的估值模型，看重研发投入，扩产力度，而非财务指标。国内晶圆制造龙头中芯国际，2023年的资本开支与2022年大致持平。
　　所处情境不一样，适用估值模型有别，交易逻辑和行为自然也会有所区分。这不是说处于产业周期的成长期，个股股价就会上涨。也不是说在产业周期的成熟期，个股股价就会下跌。这在逻辑里都没有必然关系，只是要强调投资和估值模型没有一个标准答案，具体的行为依赖于具体的情境。