每经热评｜“城下之盟”本就不稳 大北农与正邦交恶并不意外

每经评论员 杜恒峰
　　历经7个月，正邦科技（SZ002157，收盘价4.57元，市值145.4亿元）和大北农（SZ002385，收盘价8.00元，市值331.3亿元）这两大饲料龙头之间的交易变成了一场官司。在9月30日的公告中，大北农直指正邦科技“三大错”：正邦科技方面未能充分配合，导致评估报告、审计报告无法出具，对尽职调查中发现的问题未能提出有效的解决方案；正邦科技方面拒绝配合公司人员参与过渡期的管理工作；正邦科技在收到公司支付的5亿元预付款后，也未按约定将其用于清理对标的公司的债务。对此，正邦科技亦公告反驳称，公司已履行并达成自身责任义务，积极配合以促进交易的顺利进行，大北农的公告中部分内容与事实不符。
　　大北农通过收购正邦科技8家饲料子公司的大部分股权，可以迅速切入到西南市场，实现市场份额的快速扩大；正邦科技也有望通过这笔交易获得20亿~25亿元的现金回笼，其中5亿元立马到账，这对资金链告急的正邦来说无异于一笔“救命钱”。既然交易双方都能各取所需，为何没有玉成而是交恶？答案可能就在交易方案本身。
　　3月1日，大北农和正邦科技都公告了主要内容完全相同的转让协议，和其他类似的交易相比，这份协议有两个明显不同的特点。
　　一是，大北农方面享有单方面终止协议的权利。双方的公告都有如下表述：“如本次交易事项因任何原因终止……正邦科技须将收到的全部预付款返还，并按银行同期贷款利率付息”。值得注意的是，在反驳的公告中，正邦科技也并未否认大北农有这一权利，而只是说要对大北农对其声誉的不当陈述保留追究法律责任的权利。在大北农已在9月29日向法院提交诉状的情况下，正邦科技也只是说“暂未收到法院通知”，回避了如何应诉这一问题。
　　二是，虽为股权收购，但这项交易也掺杂了大量“类债务”方面的安排。比如，大北农支付的一些款项，指定用于清理标的公司的债务和与正邦科技方面的往来账目，部分款项还需要向大北农付息；正邦集团及正邦科技总经理林峰承担连带责任担保，为正邦科技可能归还预付款本息“增信”；正邦科技还对交易标的的业绩作出了承诺，但又要配合大北农对于标的资产人事安排的调整，如果是大北农的人直接掌管经营，无论经营成果好坏，正邦科技都要承担补足业绩的义务，这和类似的对赌交易完全不同。此外，在仅仅支付了5亿元预付款的情况下，正邦科技就将标的资产质押给了大北农。与之相对应的是，协议对大北农没有作出任何违约责任方面的定义或安排，而正是由于掌握这些有利条件，大北农才能在公告中自信表示“预付款的收回不存在重大风险”。
　　在行业不景气，自身需要资金救急的情况下，正邦科技资产变现的途径并不多，识货的竞争对手此时反而是最好的选择。但纵观整个交易方案对双方的权利义务约定，这项协议都是一份“城下之盟”。随着时间的变化，双方掌握的信息更为充分，诉求也可能会有变化，在单方可以终止协议且掌握足够“增信”手段的情况下，这份协议本就存在极大的不稳定因素，如今协议告吹也并不让人意外。
　　用5亿元现金，就对正邦科技至少价值20亿元的资产实现了重大影响（质押权）。除了公告中的内容，大北农此时提起诉讼，也可能起到加速交易进程，或是获得更好的议价的作用。就目前局面看，更占优的似乎是大北农，但其5亿元预付款何时收回，质押的股权在剔除各项负债后究竟还有多少价值，也有很多的不确定性，难言稳操胜券。