野村东方国际证券研究部联席主管高挺：2022年中国经济将步入后疫情新常态
每经记者 李娜 每经编辑 何剑岭
岁末年初，《每日经济新闻》记者再次专访了野村东方国际证券研究部联席主管、首席策略分析师高挺。
提及2022年中国经济的环境，高挺用了“后疫情新常态”六个字进行了精简概括。谈到市场热议的共同富裕时，高挺研究判断认为，共同富裕政策将从行业和企业层面重塑估值和选股框架。
“2022年A股的结构化行情还会继续。在经济结构转型的大背景下，很难再现普涨，每年总有一些行业会表现得比较突出，重要的是结构可能会有些改变。”高挺向记者表示。
后疫情新常态
对于2022年经济发展趋势，高挺用了“后疫情新常态”六个字来形容。
何为后疫情新常态？高挺认为，以前的主要矛盾是稳增长和防风险之间的矛盾。在2022年以及未来较长时间里，“长短兼顾”（即长期发展目标和短期增长的平衡）则是经济和宏观政策的新常态。这意味着在经济结构转型和老龄化之下，政府可以接受更低一点的经济增速，但同时也将尽力避免经济大起大落，维护就业和金融稳定。做到这一点并非容易，因为评估经济扰动的因素和制定应对的政策可能都将面临较高的复杂性。
在高挺看来，可持续增长是政府推动经济转型的主要目标，金融稳定、共同富裕、低碳经济等都是长期发展的构成部分。
“金融稳定跟过去的控风险思路是一致的，是连贯的。而在低碳经济方面，则是跟之前‘十三五’规划提到的节能减排有了很大的不同，不仅高度高了很多，而且很具体，主要是格局不同了。”高挺进一步分析，“十九大提出来的共同富裕，当时基本上是一个比较定性的描述性语言。现在，包括研究试点房地产税、消费税，包括反垄断监管等很具体的监管政策等也都出台了，以后很多的矛盾是存在于短期增长、就业收入和长期这些目标的实现之间。”
高挺认为，上述判断可以从近年来政府发布的一系列发展规划中看得很明显。2021年便逐渐推出调控政策，并对房地产、教育娱乐等行业采取了更加严格的调控政策。此外，共同富裕政策方针下的税收改革、就业和市场竞争环境优化等政策思路也呈现出中长期改革方向。
然而，实现这些长期目标的路途并非一帆风顺，短期经济的下行压力也在持续加大。例如，能耗双控和电力短缺对工业活动造成明显抑制，房地产调控也对总需求造成负面影响。
高挺向《每日经济新闻》记者表示：“从这个角度出发，我们认为目前中国面临的增长压力将使未来政策的重心向稳增长倾斜。适度的货币信贷放松、房地产调控严厉程度的调整、财政支持力度加大、电力供应的增加等将在2022年为经济增长提供支撑。野村宏观团队对中国宏观经济的基本情形判断如下：经济增长二季度反弹、CPI与PPI剪刀差缩窄、消费和投资增长下半年有所改善、财政及货币政策更加积极、人口变化和经济转型压力也将驱动长期政策进一步落地，这将给资本市场带来深远影响。”
A股资金面驱动力或转向
高挺指出：“我们估计2021年A股资金流入增速较2020年放缓，主要因为公募基金和融资余额的增速较2020年放缓，但互联互通的北向资金对A股资金面的改善力度仍然明显。北向资金2021年还是净流入，资金流入总量比2020年还高。不过，北向资金的投资方向发生了一些变化：过去北向资金比较偏重白酒等大消费领域，最近看到它们转而关注新经济领域，向新能源等方向倾斜配置。”
高挺及其团队研究判断指出，2022年北向资金仍会呈现净流入，外资流入速度可能将下降至2000亿元左右。
高挺认为，做出这样的判断，主要是来自于两个方面的考虑。首先，海外投资者看到一些中国特有的机会，肯定要投A股。另外，海外资金的风险偏好，海外投资者把中国视为新兴市场的一部分，且新兴市场通常都被认定为风险偏高的领域。当风险偏好比较强时，会有不少的资金流到新兴市场；当风险偏好下降时，投资就会变得谨慎，资金就会减少。2020年海外市场可能会有一些震荡，尤其是考虑到美联储加速Taper进程，且美国已走过了疫情复苏的高点。
野村东方国际证券认为，考虑到2022年一些主要经济体的央行将推出货币政策刺激，外资风险偏好可能下降，并从流入总量和行业偏好两方面影响A股。近两年外资对A股的青睐主要表现在消费与科技领域，但风险偏好下降和利率上行预期可能将驱动外资资金流入金融等行业，从而对消费科技等行业形成边际的流动性压力。
“我们预计2022年A股资金面的驱动力将从2021年的北向资金转为银行理财等场外资金。”高挺判断道。
高挺进一步解释称，银行理财等场外资金对A股配置力度有望伴随资管新规过渡期的结束而逐渐提升，预计未来五年每年将有近3000亿元的流入规模。这一部分增量入市资金可能会更加关注波动率低、长期收益率在7~10%、现金流质量高且稳定的个股。目前银行理财在股票方面的配置比例比较低，未来会逐步增加。
共同富裕重塑估值和选股
最近，共同富裕成为市场关注的焦点。从海外经验来看，贫富差距的扩大不但会造成全社会消费倾向的边际缩减，若中低收入群体就业困难且收入增长滞后，还容易导致诸多社会问题。“十四五规划”和2035年远景目标纲要定调了共同富裕这一目标，其中也包括解决贫富差距扩大所带来的诸多问题。
2021年10月份以来，对共同富裕有了更多的描述，其中有关共同富裕与“平均主义和高福利陷阱”差异的论述改变了市场之前模糊的预期。
共同富裕涵盖的内容很广，在高挺看来，调节高收入这部分内容很重要。特别是防止资本无序的扩张等政策，对产业竞争格局和社会责任的看重将改变行业内部竞争格局。
高挺告诉记者：“从企业视角出发，我们预计企业的研发开支将对估值起到更具决定性的作用。一方面，头部公司的估值溢价从规模优势回归研发优势。原有的龙头企业垄断优势可能将受到更多的政策限制，并改变市场现有的估值体系。另一方面，诸多中小企业逐渐拥有更多的研发领域弯道超车的机会。整体而言，创新对企业成长性的贡献可能将逐渐高于规模效应。整体来看，有些行业估值下降不会只是因为短期的挫折，在目前新的监管环境下会比较难，它可能面临是行业的结构发生变化，而且是永久性的。”
此外，高挺认为，共同富裕框架下的再分配政策将鼓励创新、扩大中等收入群体规模等纳入改革之中。针对存量经济再分配的目的包括了提升劳动生产效率、生育率和对创新和知识产权的重视，后续政策组合可能加大对科技和消费升级等新经济领域的支持。共同富裕政策带来了新的选股框架。建议投资者关注消费与创新相关行业，包括消费升级相关的可选消费、科创相关的科技成长领域和科创板、创业板和北交所上市公司，以及券商投行业务扩张等机会。
2022年的三大方向
2021年A股市场，如果没有“押注”新能源产业链，投资者赚钱的概率将大大降低，剧烈的结构化行情也引发了市场的热烈讨论。这种结构化行情是否还会延续到2022年？
高挺坦言，2022年A股结构化行情还会继续。在经济结构转型大背景下，很难再现普涨，每年总有一些行业会表现得比较突出。2021年的结构化行情中，新能源产业链中的半导体、先进制造等板块都是由长期趋势驱动的，具有可持续性；但是煤炭、钢铁等周期性股，2022年的行情很难持续，结构可能会发生变化。
对于2022年的投资，高挺认为一季度的市场环境偏正面。近期一系列稳增长政策陆续出台，体现出中央对经济短期失速问题的重视程度正在上升。
A股“政策底”正在临近，野村宏观团队预测2022年春季经济增速有望触底，伴随基本面下行预期的扭转，与经济表现和刺激政策相关度较高的行业有望实现超额收益。从历史经验来看，除2007年和2015年因海外或国内流动性等因素外，沪深300指数对经济增速反弹的反应通常较为敏感。2022年上半年经济企稳的预期将有助于推动A股表现。
就短期而言，高挺相对更看好可选消费、新能源基建和金融行业在一季度的表现。另外，冬奥会后市场存有环保限产政策或短期松绑的预期，考虑到这一长期政策方向不变，这可能将为“碳中和”相关题材带来买入机会。在梳理了申万28个行业的净利润增速较疫情前的恢复程度以及其当前估值的溢价水平后，结合盈利和估值状况来看，野村东方国际证券研究团队认为，传媒、纺服、轻工、电子和医药行业较有吸引力。
高挺进一步表示：“对于经济周期下行，稳增长的力度随着经济数据可能会变得更差的情况下，会不断地加码。从周期的角度来看，本轮疫情过后，理论上消费的复苏空间是最大的，实际上却是最弱的。因此2022年消费应该是A股市场的一条投资线路。”
野村东方国际研究团队认为，2022年经济周期性变化将有望带动可选消费（如家电、家纺和消费电子）以及食品饮料行业的盈利改善。伴随GDP增速和居民收入增长的企稳以及疫情得到进一步控制，消费或将反弹。同时成本端涨价压力可能将逐步减弱，企业随着时间推移也将逐渐提价以减轻经营压力。从2001年至今的季度盈利数据与CPI/PPI剪刀差的相关性分析显示，消费板块中食品饮料和家电行业对这一变化最为积极和明显。
此外，2021年中报显示，公募基金对日常消费品和可选消费品的超配比例较2018年~2020年平均水平已分别下降0.4和1.7个百分点。后续伴随基本面的修复，消费行业可能得到更强的资金面支持。
伴随经济增长驱动的消费结构变化，传统的“食衣住行”均存在升级的机遇。其中，相关领域如消费电子、新娱乐、智能车和汽车零部件附加值提升及穿戴智能化等领域存在投资机会。在后疫情复苏的环境中，越来越多的科技消费融合案例都将有助于消费科技行业的进一步拓展。以新能源车为例，在动力电池密度、续航、自动驾驶等各项指标提升且车价持续下降的背景下，整个行业发展就从政策驱动转向需求驱动。
“双碳政策方向中，我们最关注电力系统绿色化下的投资机会。这是因为绿色电力整体的体量和重要性较新能源车等更强，未来政策的推动力度预计也更大。”高挺进一步分析道。
