中银证券首席经济学家徐高：2022年中国经济有望呈现前低后高格局

每经记者 王海慜 每经编辑 何剑岭
　　由每日经济新闻主办的2021第十届中国上市公司高峰论坛周于2021年12月20日至24日在线上举办。
　　在此次高峰论坛的分论坛“2021中国投资价值趋势论坛”上，中银证券研究总监兼首席经济学家徐高发表了题为《重回政策市》的主题演讲。
　　徐高坦言，2022年整个经济的前景应该主要取决于国内的宏观政策会如何调控，“所以我把2022年整个经济的前景主题定为‘重回政策市’，就是要紧盯政策来预判经济和市场的走向。”
　
　“全球再循环”有望延续
　　回顾2021年的全球经济，徐高表示，“我把2021年全球经济的核心逻辑叫做‘全球再循环’，就是包括美国在内的西方国家需求侧的强力刺激，带动了西方国家需求的扩张。而中国因为疫情防控做得相对比较好，生产受到的影响比较小，而且中国有比较大的产能，所以中国的产能与西方国家这种扩张的需求结合起来，形成了一种外需带动中国经济向好的格局。”
　　就当前全球疫情演变的过程，徐高分析指出：“我们都知道从疫情暴发开始到现在，疫情应该说是对全球经济一个非常大的扰动因素。最近又有一些新的变种出现，比如像南非出现的变异毒株奥密克戎，新毒株的出现给疫情的发展增加了不确定性。所以，站在现在这个时点，我想疫情在全球的蔓延恐怕还要延续一段时间，至少在2022年疫情应该还将维持一个持续传播的过程，而且疫情的发展前景仍然存在着极高的不确定性。”
　　在徐高看来，“接下来我们要观察疫情的发展，最重要的数据其实不是新增确诊数，而是疫情的死亡率，如果死亡率能够继续维持在现在这种比较低的水平，那么可能很多西方国家就会逐步把新冠当成一个大号流感，采取与之共存的做法，那么疫情对经济活动的影响应该就要明显下降了。”
　　徐高认为，未来全球经济从疫情中复苏是大概率事件，尤其是发达国家，“那么相应的，他们在复苏的过程中，对于中国出口的带动应该也会持续，所以我们对中国出口的前景也是充满信心的。”
　　“在疫情之后，西方国家强力的刺激政策使得需求显著扩张，但同时它的生产并没有相应地放大。以美国为例，美国现在的工业产出水平也就只恢复到疫情之前的水平，然而美国社会零售绝对规模却比疫情之前的水平高出了大概25%。所以像美国这样的一个对需求侧强力刺激的国家，在供需方面就出现了很大的缺口，必须要从全球寻找供给，来与它的需求相匹配，而全球有比较庞大的富余产能。同时。在疫情之后生产活动相对比较正常的国家，其实主要就是中国。”他指出。
　　“2021年中国的出口保持着一个比较强势的状态，到11月中国的出口同比增速仍然有22%，全年的增速应该还要更高一些，预计这种‘全球再循环’的格局能够延续到2022年。”徐高分析道。
　
　消费乏力对经济形成抑制
　　虽然从目前来看，外需的热度仍然有望延续，但是2021年以来，内需的逐渐走低却已成为市场共识。
　　“2021年三季度GDP同比增速已经跌破5%了，应该说现在经济增长的下行压力比较大。如果看三季度各个行业的GDP增速，你会发现建筑业和房地产两个行业的GDP增速在2021年三季度已经下滑到负增长区间，这是经济增长减速最主要的原因。”
　　对此，徐高分析认为，国内经济减速的主要原因在于政策收紧，“这种内需增长减速的背后，我想国内偏紧的宏观政策给经济增长带来的压力应该说是不容小觑的。首先，从2021年初就可以看到，财政政策整体来说是比较紧的，各个口径的财政都有明显的收缩，比如预算口径财政赤字相比2020年明显减小，这就意味着财政政策相对来说是偏紧的。除了预算口径的财政之外，与土地财政相关的政府经营性基金预算，以及与地方政府融资相关的地方债发行，2021年其实都是明显弱于2020年。”
　　“当然采用这种偏紧的基调，我想是有多方考虑的，一个很重要的考虑因素就是要控制地方政府债务规模的扩张，这种想法也无可厚非，但是因为2021年整个政策的基调确实比较紧，所以基建投资增速显著下滑。而在房地产方面，实际上从2020年开始对地产调控就升级了，通过‘三道红线’等措施来抑制开发商的融资扩张。那么再到2021年下半年，随着地产调控对地产销售的打压，我们看到的就是开发商直接从银行获得贷款的增速显著下滑，同时因为销量走弱，地产开发商从卖房中获得的回款也明显走弱，进而导致地产投资显著下滑，这是2021年国内投资增速显著下滑的最主要原因。”徐高表示。
　　另外，他指出：“在投资增长减速的同时，消费其实很难独善其身，因为消费其实是一种后周期的内需来源，消费取决于消费者当期的收入以及对未来收入的预期。当经济整体在走弱，尤其是投资引擎的引领动力在减弱的时候，消费者自然会对未来的收入预期持一种相对悲观的态度。那么在这种情况下，很自然整个消费的增长就会相当乏力，所以我们看到，至2021年10月份消费增速其实也不到5%，这是需求端对于国内经济增长的一种抑制。”
　　而据徐高观察，2021年除了需求端的阻力之外，实际上在供给端也有一些阻力。“我们看到的是，从2021年年初开始一直到现在，国内的限产政策是非常紧的。如果观察上游一些行业，你会发现这些上游行业的产能利用率2021年出现了直线下滑，到目前已经下滑到差不多10年来的最低点。像2021年这种产能利用率下降与价格上升同时出现的局面，只能用一个原因来解释，就是有行政性的限产政策。这种限产政策对经济实际上带来了双重的影响：从经济增长方面来看，很显然限产意味着生产活动受到了约束，那么自然给经济增长带来了阻力，而限产制造的供给瓶颈则推高了价格，也带来了通胀的压力。”徐高表示。
　
　2022年经济或前低后高
　　“既然2021年国内经济弱势的部分原因在于政策，那么接下来国内宏观政策的走向就很大程度上决定了2022年中国经济以及中国金融市场的走向。”
　　在演讲中，徐高对年底举行的中央经济工作会议中传递出的政策信号进行了解读，“中央经济工作会议是在每年年末召开，为下一年的经济工作定下大的调子，而在当前经济下行压力明显加大的背景下，2021年的中央经济工作会议显得尤为重要。”
　　就此次中央经济工作会议中出现的一些新提法，徐高进行了详细分析，“从2021年中央经济工作会议公报来看，我们看到了非常明确的政策转向稳增长的信号，要对偏紧的宏观政策进行纠偏。”
　　“整个会议公报读下来，应该说很明确的是‘稳’字当头。中央经济工作会议的公报里面明确讲，当前的中国经济面临三重压力，需求的收缩、供给的冲击以及预期的转弱，那么这三者我想都跟2021年偏紧的宏观政策是有关系的。需求的收缩这种提法实际上在过去20多年中央经济工作会议的公报里面都没有出现过，那么2021年讲需求的收缩，很显然通过我们前面的分析，大家应该知道这不是外需的收缩，而是在讲内需的收缩，是房地产、基建两个投资引擎的走弱以及随之而来的消费的走弱，这是现在需求收缩的最核心原因。”
　　“而供给冲击也是新提法，在过去20年的中央经济工作会议的公报里面也没有提过。供给的冲击当然会跟疫情的传播有一定关系，但是我们应该知道，要论疫情对生产活动的冲击，2021年应该是明显小于2020年的，但是2020年没有讲供给的冲击，2021年之所以讲，我想其中的原因就很清楚了。”
　　“所以中央经济工作会议专门作出了部署，2022年应该以‘六稳’‘六保’为核心，保证经济运行在合理区间之内。”徐高指出，“而在2020年的中央经济工作会议公报里面，篇幅比较多地谈到了监管政策、‘双碳’政策。2021年包括节能环保等方面虽然有谈到，但是相比2020年来讲篇幅明显减小。”
　　“我们相信在这样的政策基调之下，2022年的经济增速应该能够很快企稳回升。甚至在2022年一开年，我们就能够看到‘开门红’，经济增速有望抑制住下滑的态势，并且明显出现回升。”徐高进一步分析认为，“到2022年下半年，我们相信GDP增速能够回到6%附近，全年经济增长将呈现一种前低后高的格局。而在这个过程中，我们应该能够看到宏观政策对于经济增长更加友好的态度，包括房地产、基建，我们相信都会有更加友好的政策出台来保证这些行业平稳健康地增长。”
　　最后，徐高谈了对2022年A股市场的看法，“我想整个国内的市场很大程度上会因为2022年经济的稳增长，出现风险偏好的上升，所以这意味着，2022年股票应该会有相对不错的表现，同时国内债券收益率会有一定程度的上行，但上行幅度可能不会太大。”
　　“而从股票风格来讲的话，2021年A股市场应该说是周期类股票占优。随着近期大宗商品价格的涨幅收窄，也就意味着周期类股票2022年的表现应该不会像2021年这么好。2022年我们推荐一些逆周期的板块，比如有望在稳增长过程中发挥作用的基建、地产产业链。除此之外，随着2022年疫情的逐步好转，我们对消费的复苏还是有信心的，所以我想消费股应该在2022年也有机会。另外，国内越发明显地要走向产业升级的发展方向，突破我们一些被卡脖子的瓶颈行业，这也会为那些高科技的股票带来投资机会。”徐高总结道。