王倩：2019年金融市场如何处理好风险分散化的问题

王倩
　　元月3日，恭贺新禧，祝愿中国金融市场新的一年风调雨顺。
　　一年多来，债券违约、股权质押爆雷、股市下滑、基金业绩不佳等问题一直困扰着金融市场。各家都试图通过自己的理解为金融市场的稳定出谋划策，但是在这百家争鸣中，有一些理论应用的准确性值得商榷，风险分散化就是其一。
　　这一时期，风险分散化的内容与思想一直出现在各种讨论与应用的主题中。例如在股权质押问题上，有观点主张更多的机构通过发行专项公司债募集资金，用以纾解上市公司股权质押风险；也有人支持设立专项产品，让更多的投资者通过救助的方式参与化解股票质押风险；还有观点赞成成立资管计划，专项用于发展部分上市公司纾解股权质押困难等等。主题词都是风险分散化。
　　同样采用风险分散化思想的救助建议，也出现在针对债券违约的解决方法上，核心的思想是通过成立救助资金计划，让更多的投资者参与解决债券违约。
　　有人认为：这里的核心支持思想就是风险分散化，将现有的风险—债券违约、股权质押、股市下滑等，分散到更多的投资群体中，以减少这些风险集中化对金融市场产生的潜在危害。
　　风险分散化的思想贯穿了金融学的整个领域。从数学上讲，它是一个测度的概念。最常用的例子就是不能够将所有鸡蛋放在一个篮子里面，如果将所有鸡蛋放入一个篮子中，就是风险集中化，这一点理解起来并不难，但是应用到金融领域，需要人们真正的理解，理解这里如何分散化风险、理解它的测度、理解它的方向、理解它的敞口。
　　以笔者个人的理解，上述在债券违约、股权质押问题上提出的采用风险分散化的解决方法是有误的，它实质上不是分散化风险，从本质上来讲，是金融领域中常提及的风险扩散化与风险传染。
　　2019年中国金融市场若要风调雨顺，需要处理好几个问题，风险分散化就是其一。
　　我们先从正确理解的风险分散化来简单地解释一下。风险分散化的概念常出现在资产组合管理中，最典型的应用就是马克维茨模型。简单地说，投资者有一笔财富需要投资，而市场上的投资产品由于它蕴含风险，收益是不稳定的，所以我们说投资产品含有投资风险。如果投资者将这笔财富投到一个品种中，例如一只股票，那么它的所有风险都蕴含在这一只股票上。转化成我们上面的例子，投资者将所有鸡蛋放入一个篮子中，即这一只股票，当这只股票风险真正发生的时候，它的损失也是集中化的，集中在这一只股票上。为了分散风险，人们通常多投几个品种，要么投资不同的股票、要么投资不同的产品或领域，这是风险分散化的具体应用与表现。
　　我们要看到，在这个风险分散化的例子中，投资财富本身不含风险，蕴含风险的是它的投资方向，或者投资目标，即目标股票或者是目标投资产品，会潜在产生收益或损失的金融产品头寸。
　　上述意义的风险分散化例子区别于现在人们，例如在股权质押中采用的“风险分散化”。在化解股权质押风险建议方案中，股权质押的敞口本身就是风险敞口，之所以这样称呼，是因为它们本身蕴含风险，而且这个风险几乎是确定的，余下的只不过是高低问题。金融学中有称其为存量风险的：风险已经产生，这个概念非常贴切。这个敞口区别于我们上文提及的投资财富，如果不投资，这笔投资财富除了折现损失外，不含任何不确定风险。
　　回到股权质押的例子中，本身蕴含风险的股权质押敞口，无论用何种方式纾解：发行专项公司债募集、成立专项产品、或者是设立资管计划，都意味着股权质押的敞口风险转移到其他投资者或者投资群体中，这不是一个传统风险分散化的问题，而是风险由原来的路径转移扩散到其他投资群体、其他金融领域里。
　　传统的风险分散化能够基于市场上的运行机制，将潜在损失减少，投资风险降低。而这里股权质押风险解决建议，通过其他领域与投资群体介入，在存量上并没有减少风险，而是由更多的投资者来共同承受、分担这个存量风险。从“分散化”的概念上来说，它的风险敞口量没有发生变化，而载体发生了变化。传统投资学中风险分散化过程中，其载体没有发生任何变化和转换。
　　转移风险载体的潜在危险是，它将风险扩散。处理不当，就是风险传染，由一个领域传染到另一个领域、另一个载体、另一个地域等。金融传染风险是目前为止金融领域最难处理与化解的风险种类。典型的例子就是2008年金融危机，从房地产抵押领域最终扩散到整个金融系统，一直持续至今，尚未解决。
　　在债券违约问题的处理上也是同样道理，尤其是当扩散范围达到普通投资者时，潜在的不可控风险很高。
　　还有一个金融风险分散化的错误理解就是，在FOF的设计方案上。将不同的基金打包成FOF基金是个风险集中化的过程，而不能理解成像股票投资一样，投资的头寸越多，其风险分散化程度越高。FOF投资的“最高境界”是将市场上所有的投资基金打成一个包：最高程度的风险集中化。笔者在之前一篇“投资者对FOF分散风险的理解可能存在偏差”的文章中，作了详细阐述。
　　风险分散化是个并非难以理解的数学概念，只要我们理解清楚其中的几个关键因素：测度、敞口、方向，很多问题都会迎刃而解。但对此也要慎之又慎！不要由于错误的使用方案而引发其它潜在风险。
　　祝福中国金融市场2019年风调雨顺！
　　（作者系同济大学副教授FRM）