金洲慈航百亿资产腾挪背后：36亿商誉压顶 重组迫不及待

每经记者 苏杰德 每经编辑 张海妮
　　迫不得已，金洲慈航（000587，SZ）正在处理三年多来苦心经营、通过并购重组而来的租赁、银行、担保和典当等金融资产。
　　8月23日，金洲慈航报收于2.75元，而今年6月初公司股价一度触及7.88元的阶段高点。伴随股价下行，金洲慈航控股股东质押的部分股票此前一度触及平仓线。无奈之下，金洲慈航先是宣布将估值88亿元的融资租赁公司（丰汇租赁有限公司，以下简称丰汇租赁）70%股权置换精细化工资产，紧接着又宣布将银行、担保和典当资产出售，金洲慈航控股股东更是将持有的上市公司股权临时托管出去。
　　金洲慈航这些资本运作密集进行，与核心资产丰汇租赁高额的债务问题不无关系。联合信用评级去年6月曾关注到，这家租赁公司的资产负债结构存在一定程度的不匹配，短期债务占比较高，有一定的流动性风险隐患。次月，丰汇租赁就出现客户大额贷款逾期。此外，随着丰汇租赁的盈利能力大幅下降，其36.6亿元的商誉也成为达摩克利斯之剑。
　　
　●急于转让租赁公司控股权
　　内蒙古自治区阿拉善盟有一条知名的公路叫X751，旅游者更喜欢称其为“沙漠公路”——它横穿了腾格里沙漠。金洲慈航拟置入的资产就位于腾格里沙漠。
　　《每日经济新闻》记者注意到，金洲慈航准备以持有的丰汇租赁70%股权作为置出资产，与中国庆华能源集团（以下简称庆华集团）旗下的内蒙古庆华集团腾格里精细化工有限公司（以下简称内蒙古精细化工公司）100%股权的等值部分进行置换。置换完成后，金洲慈航将仅持有丰汇租赁20%股权，中植系解直锟间接控制剩下的10%股权。
　　内蒙古精细化工公司此前因为资金问题停工大约三年，今年4月复工，计划10月投产。这家公司的一位负责人告诉《每日经济新闻》记者，公司目前员工还没招够，与目标还差一两百人。此外，内蒙古精细化工公司还有些麻烦缠身：公司股权存在被质押、冻结，机械设备也曾被多次抵押。
　　丰汇租赁目前总资产超过250亿元，估值超过88亿元。近三年，丰汇租赁为金洲慈航贡献了大部分利润。金洲慈航将为自己贡献利润最多的租赁公司部分资产置出，跨界进入化工领域，很多投资者对此表示看不懂。
　　作为一家以黄金贸易为主的公司，金洲慈航前些年的处境并不理想。公司处在黄金珠宝产业链的中游，利润容易受产业链上游和下游公司两头挤压。
　　上海黄金交易所采用会员制，只向其一级会员出售黄金，金洲慈航不是上海黄金交易所的一级会员，需通过一级会员代理购买黄金。此外，公司产品以贸易为主，难以直接面对消费者。
　　2015年注入租赁资产前，金洲慈航虽然收入呈现爆发式增长，但公司盈利能力却未同步增长。2011~2014年，公司黄金类业务营收从24.13亿元增长至83.62亿元，毛利仅从2.5亿元增长至3.29亿元。同期，公司经营活动产生的现金流量净额有三年呈净流出状态。
　　在行业低迷、竞争却异常激烈的情况下，金洲慈航当时想要寻求新的利润增长点。此时，丰汇租赁进入上市公司的视线。彼时，金洲慈航称，通过黄金产业与金融服务并举，形成与丰汇租赁协同发展的产融结合经营模式。
　　截至2015年6月，丰汇租赁累计获得15家金融机构授信208.53亿元，其中中融信托就有125.6亿元，占比过半。注入上市公司前后，丰汇租赁资金来源以非银行金融机构为主。
　
　●头顶悬着36.6亿元商誉
　　对金洲慈航来说，丰汇租赁这个“香饽饽”经过几年的发展，变得不那么“香”了。丰汇租赁的债务、高额商誉、业务集中度高等给上市公司带来了极大的压力。
　　丰汇租赁的业务具有高杠杆特性，注入上市公司后，丰汇租赁的盈利能力在大幅增强，但同时负债水平也在激增。
　　2014年，丰汇租赁总资产为79.86亿元，总负债为64.85亿元，资产负债率达81.2%。丰汇租赁登陆资本市场后，开始了业务的大扩张。2015年、2016年，丰汇租赁总资产从118.42亿元增加到255.47亿元，资产负债率从76.62%增加到83.2%，但资本充足率却从45.56%降到30.08%。
　　丰汇租赁的快速膨胀给金洲慈航带来了极大的资金压力。截至今年3月末，金洲慈航总的有息债务为253.47亿元，较去年末增长6.06%，占总负债的比重为91.74%，短期有息债务占总的有息债务的比重为70.2%。
　　随着融资租赁行业迅猛发展，丰汇租赁给上市公司带来了丰厚的业绩回报，过去三年（2015~2017年）其为上市公司贡献的净利润超过20亿元，而金洲慈航同期归属于母公司股东的扣非净利润不过才23.21亿元。
　　去年，随着融资租赁行业环境的变化，丰汇租赁停止了较为激进的扩张步伐。丰汇租赁去年实现归属于母公司股东的扣非净利润7.62亿元，业绩承诺完成率只有84.47%。
　　相比去年，融资租赁业务今年的业绩下滑现象更为明显。今年以来，受融资租赁业务大幅下滑的影响，金洲慈航预计今年上半年盈利为4500万~9000万元，而去年同期是3.68亿元。
　　金洲慈航在半年报业绩预告中称，宏观经济形势及监管政策发生了较大变化，金融去杠杆不断深入，市场流动性波动加剧。由于境内资金市场银根紧缩，融资规模受到一定程度的影响，同时资金成本进入上升通道。
　　丰汇租赁的盈利能力下降，其36.6亿元的商誉也成为达摩克利斯之剑。
　　在财务报表中单独列示的商誉，无论是否存在减值迹象，每年都要进行减值测试。今年5月，金洲慈航进行过专门的减值测试后称丰汇租赁业绩符合预期，未发生商誉减值。
　　此外，丰汇租赁的业务——融资租赁业务行业集中度高，委托贷款业务客户集中度高。去年7月，丰汇租赁因为一个项目逾期被联合信用评级有限公司列入信用评级观察者名单，金洲慈航被大公国际评级展望调整为负面。当时，丰汇租赁委托贷款业务中，国中医药有限责任公司大额逾期款项共计8.25亿元。评级机构当时认为，丰汇租赁逾期、展期涉及金额较大，客户集中度较高，若后期项目本金无法收回，将对公司财务和运营产生较大不利影响。
　　为了解决上述逾期问题，金洲慈航将风险进行了转移。逾期贷款项目在一个月内进行了等额转让，受让方为中汇信通商业保理有限公司（以下简称中汇保理）。金洲慈航称中汇保理不属于关联方。
　
　●控股股东部分持股触及平仓线
　　金洲慈航的资本运作或许是迫不得已。
　　6月初，金洲慈航股价一度触及7.88元的阶段高点，此后一路下行，这也导致公司控股股东质押的部分股票一度触及平仓线。
　　6月5日，金洲慈航控股股东九五集团持有公司股票7.87亿股，已累计质押97.76%持股，金洲慈航当日报收于6.12元，控股股东已触及平仓线的股票总数为3.57亿股，占其所持股票比例的45.42%。
　　质押股触及平仓线，这可能直接导致公司实际控制人变更。金洲慈航随即申请停牌。停牌期间，控股股东与资金融出方沟通协商，提供多种形式的增信措施，筹措了充足的保证金，签署委托单补充了质押物，控股股东与资金融出方就消除所质押股票触及平仓线的风险事项达成一致。
　　控股股东表示：“截至目前（6月12日），控股股东具备足够的流动性保障，其质押股票触及平仓线的相关风险已消除，控股股东对上市公司的控制权未发生任何变化。控股股东后续将会采取积极措施，通过回笼资金，降低质押率等措施，保持公司股权的稳定性。”
　　尽管金洲慈航及其控股股东采取了诸多措施，但公司股价仍一路下行。6月13日复牌后，金洲慈航股价出现连续4个跌停。8月23日，金洲慈航报收于2.75元，相比5月31日的收盘价7.73元，股价缩水已经超过六成，100亿元市值灰飞烟灭。
　　面对股价“跌跌不休”，金洲慈航开始了资本运作，先是宣布重大资产重组，拟以丰汇租赁70%股权置换内蒙古精细化工公司全部股权；一个月后，金洲慈航又将从杭州地方国资购买的银行、担保和典当等金融公司股权卖掉。
　　《每日经济新闻》记者注意到，金洲慈航的银行、担保和典当资产转让可谓是平价，本次交易对价为6.7亿元，评估后的归属于母公司的所有者权益价值仅增值208.57万元。
　　除了转让旗下金融资产，公司控股股东与关联方余杭金控签订临时托管协议，将自己所享有的相应权利委托余杭金控管理。金洲慈航称，余杭金控将利用资产重组的经验优势，获得协议约定受托管理的权限，在资本运作方面对公司核心资产进行管理。