李宇嘉：REITs是社会投资资金分享红利的重要渠道

李宇嘉
　　近日，证监会、住建部印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。近年来，国内资产证券化如ABS、CMBS和ABN等，在产品、模式上探索颇多，运作模式基本成熟，市场逐渐认可。有了规范和基本制度后，业内普遍认为，中国版公募房地产信托基金（REITs）的推出时间越来越近。近期，中南菩悦浦寓类REITs、碧桂园租赁住房类REITs均标明“发行公募REITs”，这意味着一个数万亿元的市场将被激活，“租购并举”的制度建设、去杠杆和债务风险软着陆也有了巨大的突破和承载。
　　2016年5月份发布的我国培育租赁市场的纲领性文件——《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出支持住房租赁REITs。2017年7月，住建部等九部委在联合发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中也明确指出，试点住房租赁企业发债及ABS融资，支持推动REITs。近期各地发展住房租赁的规范性文件中，均表态推动REITs“落地”。据《经济参考报》消息，证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs相关政策法规。其中，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。
　　房地产属于重资产、资金密集型，现金流回笼周期长，尤其是住房租赁这类长期持有型物业，现金流“投入-产出”期限错配严重，这是制约市场机构投资租赁的最大障碍。REITs具有解锁效应，通过发行基于住房租金、物业增值的收益凭证，将租赁住房资产打包出售给投资者，包括地产商在内的投资机构，获得资金补充现金流。同时，住房租赁项目投资周期长、需求大，须拓展多元融资渠道，以REITs对接资本市场，可疏通投资和退出，循环补充新的投资资金介入。
　　更重要的是，REITs运营模式能够盘活存量物业，提升物业价值。住房租赁供给的主体是存量物业，既包括存量商品租赁住房、公租房，也包括盘活低效空间，比如旧改、存量工商业办公“改租赁”。REITs发起人会聘请受托机构和专业的物业管理机构，后者基于物业租金最大化和物业增值最大化，对REITs底层产品——租赁住房开展社区物业服务，对配套的非住宅物业招商或运营，对公共设施维护和更新，进行智能化升级以及提供衍生服务。
　　这是解决我国当前住房租赁投资吸引力低、供给渠道匮乏的关键。目前，我国住房租赁行业投资回报率较低，能匹敌国债、银行理财的租赁产品只有两类，一类是公寓企业通过“打隔断”、“合租”或借助装修并再出租的“涨租金模式”，另一类就是收储城中村、工商业物业的“低成本模式”。
　　但是，这两类或存在消防安全隐患、租住体验差等问题，或“打政策擦边球”，游走在规范与不规范之间。除此以外，市场主流的租赁经营回报率很低，一线城市商品住房租赁回报率不足2%，考虑到融资、配套、管理、运营等，甚至可能不盈利。
　　不过，REITs介入有望解决这一困境，特别是盘活存量物业。在很多城市，商品房供应超前于配套设施，其价值会随着规划调整、配套完善、人口迁入在后期逐渐体现。REITs可激励房企成为“先知先觉”的投资机构，借助证券化融资及其分散风险的功能，专业化的物业管理，将存量物业盘活并实现溢价收益。
　　房地产存量时代已开启，棚改和基于“补欠账”的公共设施全面跟进，旧城改造提速，规划优化调整，城市空间结构趋于完善，加上新型城镇化对人口红利的再次释放，存量物业前景可期。对工商业等存量低成本空间，国家严厉打击“房地产化”，但鼓励盘活为租赁。
　　由此可见，REITs在兑现低成本空间溢价的同时，还能助推租赁供给侧结构性改革。
　　2017年以来，热点城市出让了120多宗租赁地块。未来5年，热点城市新增供地的30%~50%将用于租赁。初步匡算，近期各大城市出让的租赁地块，地价仅为同区域“招拍挂”地价的1/6或1/10，可比租金收益率达到6%左右。在房地产去杠杆、“管闸口”和宏观审慎的背景下，若新增供给的租赁项目收益率达到6%，以此为受益凭证发行基金份额，将吸引大批社会资金，如银行间市场、险资，甚至是社保等低成本批发资金。由此，不管是以高收益吸引社会资金，还是增加租赁供应，REITs都具有支点性作用。
　　目前，全球上市REITs约800支，其中亚洲市场上活跃的REITs占比近20%，总市值近3000亿美元。2012年，我国资产证券化开闸，各类资产支持证券发行量突飞猛进。根据Wind数据，自2014年中信启航REITs推出首单产品以来，目前全国只发行了23支。目前，国内REITs发展，一是以证券投资基金为载体（主要是私募基金），通过投资不动产或不动产项目股权，发行基金份额；二是以资产支持专项计划为载体，以资产证券化方式，通过结构化设计持有不动产权益或相应租金请求权，间接达到开展REITs的目的。
　　因此，我国目前的REITs产品仍以私募为主，并界定投资人范围，或有到期回购、限定规模约束，或存在多重税负和收益形式（区分优先和劣后）等问题，严格讲属于“类REITs”，发行规模和参与投资者有限。因此，REITs亟待革新产品，扩大规模。
　　首先，拓展“公募基金+ABS”组合，此举可有效规避公募基金不能投资未上市公司股权或不动产的法律约束，将发行范围扩展到个人投资者；其次，鼓励机构以自持租赁项目发行REITs，通过内部划转避税，提高收益率，吸引大众投资者；再次，引进险资、社保等低成本资金，降低无风险收益率，提升REITs相对收益率，对于低收益的一些项目REITs（如公租房），可借鉴美国低收入住房返税政策提高相对收益；最后，以发行机构承诺业绩补偿（政府可对公租REITs业绩补偿）或收益激励等形式，提高市场投资机构参与率，扩展REITs融资规模。
　　笔者认为，住房租赁需求主要集中在热点城市。未来，人口大规模涌入这些城市，并通过租赁“扎根”，从而带来巨大的积聚效应。同时，降低宏观杠杆率、防范系统性金融风险，这在中长期内是既定目标，强调房地产金融宏观审慎，意味着间接融资（银行信贷）会缩量。
　　REITs不仅适合房地产融资，而且能降低杠杆率，还是社会投资资金分享红利的重要渠道。关键是要解决法律约束、税收豁免、资产质量（特别是产权制约）、评估置信、监管障碍等问题。
　　（作者为资深地产研究人士）